钟伟：理解中国楼市的前提——流动性拐点未到，资产泡沫仍将继续
声明：本文系中国金融四十人论坛（CF40）秘书处对钟伟的访谈整理稿，经作者审核发布。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场，转载请注明出处。
11月3日，中国金融四十人论坛（CF40）发表了CF40学术委员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟的两篇关于中国房地产思维定势及政策调控的文章，文章中的部分观点引发了较大争议。（复习大力戳：【深度】钟伟：澄清几个有关当下中国楼市的非理性奇特说法、钟伟：给楼市调控中被“误解”的中国政府提几个政策建议）
理解中国楼市，不能只观察局部地区的房价暴涨，更不能脱离全球流动性泛滥这一大背景。钟伟认为，由于全球都是政府背书下的刚性资产泡沫竞争，各个国家都在竭力避免自身成为资产价格率先破灭的最不幸角色，中国也需要既抑制资产价格泡沫又避免系统性风险。考虑到房地产的资产价格属性，去库存几乎不可能在房价平稳甚至下跌中顺利进行，地产去库存依然任重道远。
今天，CF40继续发表钟伟的解读楼市系列文章，供您参考。
理解中国楼市的前提：全球资产泡沫和流动性拐点之争
从全球经济复苏和货币周期的情况看，次贷危机以来，由于各国央行不断释放充沛的流动性，并且推动利率从低利率走向负利率，这严重催生了全球资产价格泡沫。其中股票、债券等的价格粘性较小，随着货币泛滥而迅速膨胀，而产业链条和价格粘性较强的大宗商品、房地产和黄金，其价格上涨则迟滞于股市债市，但仍有惊人膨胀。人们在担心长期流动性是否到了拐点，如果是，那么也许暗示着全球资产价格也到了一个危险的分水岭。近两个月美元指数的快速上升，再度伴随着股票和债券价格的动荡。这和2015年同期几乎如出一辙，只是波幅不及去年年底。当下没有一个国家，愿意泡沫破裂率先发生在本国，经济复苏、流动性和泡沫之间的博弈，仍然激烈。
目前全球化进程有所倒退，国际贸易和投资增速低于GDP增速，主要国家之间的经济政策协调和合作不是更有效而是更弱化，这就导致了一系列问题。我们把次贷危机以来的全球主要经济体分为三类来讨论：第一类是欧美日发达经济体；第二类是资源类的经济体，如巴西、俄罗斯或者是中东的一些资源国；第三类是比较纯粹的发展中国家。我们从经济增长、通货膨胀和就业状况这三个维度来分析发达国家、资源类国家和发展中国家自次贷危机以来的经济表现，不难看出以下特点：
就欧美日等发达经济体来讲，由于走过了城市化和工业化的大部分阶段，因此目前它们的经济总体表现为较低经济增长、较弱通胀和相对改善的就业状况；资源类经济体主要表现为比较糟糕的的经济衰退，比较严重的通货膨胀和严峻的就业状况，其中像委内瑞拉、巴西的情况尤其严重；发展中国家的经济增长现在也不尽如人意，不少发展中国家陷入了经济衰退，由于这些国家比较依赖于进口商品和服务，而经济增长疲弱的同时又伴随着本币大幅度的贬值，例如南非和埃及等。发展中国家的通胀情况比资源类国家好一些，但是比发达国家要严重一些，此外就业状况在这些发展中国家也比较严重。这其中问题比较突出的是一些非洲国家，如肯尼亚、尼日利亚等。上述三重经济体中，随着大宗商品价格的逐渐改善，资源国的困境可能改善得最快。
总体来看，中国的经济增长相对保持稳健，通货膨胀并不严重，就业状况相对艰难，整体经济状况和美国有一些相似。从全球范围内来看，似乎也只有美国和中国在次贷危机之后表现出一定的产业转型和创新的能力。
次贷危机以来，全球主要国家的央行都采取了比较激进的货币政策，实施进程大体可以分为量宽和价宽两个阶段：第一阶段是以量化宽松为特点的货币政策，也就是持续的数量宽松。经过这一阶段，尤其是美联储逐渐退出量化宽松之后，全球货币政策转向另一个阶段，即追求流动性价格的下行，也就是基于通缩预期的超低利率——从低利率到零利率甚至目前正在全球蔓延的负利率。换言之，次贷危机之后，各国央行都经历了一个从货币数量宽松到货币价格宽松的过程，且这一趋势目前还在延续。
在这种全球量宽加空前低利率的状态下，资产价格膨胀成为全球性的现象，表现在股票市场、债券市场、房地产市场、大宗商品市场和黄金等各个方面。以股票市场为例，目前以纳斯达克为代表的美国股市和以富时指数为代表的英国股市都是历史新高；以债券市场为例，目前集中在全球债券市场的资金量超过150万亿美元，相当于全球GDP的两倍；以大宗商品市场为例，从去年年底到现在，原油价格已经在不知不觉之中几乎涨了一倍，铁矿石和焦炭价格上升，不少农产品如糖、大豆、棉花等的价格也有所上升；黄金也有温和上升。
全球量宽加空前低利率也推升了全球的房地产市场价格。全球主要大城市如欧洲的伦敦，北美的纽约、波士顿、旧金山、西雅图、多伦多、温哥华，大洋洲的悉尼、墨尔本，亚洲的东京等都出现了房地产价格的显著上升。可以观察到，从2011年年初至今，全球主要大城市核心区域的房价基本都已实现翻倍，例如纽约目前好区域的新公寓价格已经上升至近每平米10万美元，东京的房价经过多年徘徊之后目前每平米也基本在一万美元左右。同时，房屋的租金收益率也有显著摊薄，自次贷危机之后，房龄较短的公寓年化租金收益率从7-8%已逐渐下行至大约4-5%的水平。此外，发达国家也出现了房地产市场的显著分化，例如美国大都市的房价在上涨，但绝大部分州的一般城市其房价并无起色；加拿大除了温哥华和多伦多之外，其他城市房价普遍都在下跌；楼市在西方国家也表现出显著的苦乐不均。
总体来说，全球量宽加空前低利率使得资产价格呈现空前膨胀的态势，同时经济增长依旧疲软，通货膨胀并不显著。在此背景下，人们就资产价格能否持续膨胀形成了巨大争议：一部分学者认为如股票、债券、房地产等泡沫已经超越了次贷危机之前的水平，岌岌可危；而另一部分学者认为，这种由政府做背书的刚性泡沫状况还会延续下去。
全球的长期流动性是不是已经到了拐点？拐点这一说法令人费解，不如简化为三个视角，一是货币数量宽松能否持续？二是以主权债到期收益率为代表的无风险利率能否持续下行？三是信用溢价是上升还是下降？如果数量宽松难以继续，无风险利率上行，以及信用溢价扩张，那么流动性可能就到了拐点。在我们暂且讨论量宽和无风险利率的变动情况。
未来流动性的数量会不会继续有明显膨胀？以美联储加息为标志，流动性价格是否会迎来一个长期拐点？这个问题关乎到目前全球资产价格何去何从。
一个习以为常的说法是各国央行目前被资产价格所绑架，甚至有一些学者认为央行是胆小鬼，不敢收紧流动性，不敢触碰资产价格泡沫。事实上，是否应该把资产价格纳入到央行宏观审慎框架之中？这仍然非常有争议。但从各国央行的实际行为来看，其举措确实受制于资产价格。即便央行仍然要从传统的增长、物价和就业来决定流动性的松紧，但也往往不得不谨慎关注资产泡沫及其逆转。
首先，全球增长依然不尽如人意，即使是美国也没有回到正常的增长水平，2010年秋季，白宫曾经预测2011和2012两年的经济增长会分别达到3.8%和4%,而今却仅在2%。中国学者也曾普遍认为中国经济增速不会低于7%，而今却已在此之下。国际货币基金组织在2016年秋季的全球经济展望当中并没有给出太多好消息。回顾过去七年，人类很可能对其实已身处其中的经济萧条，仍然缺乏认识和过于乐观。就全球增长的情况来说，只能有一小部分国家，如美国有加息的可能性，而如欧洲、新兴经济体、资源类经济体等距离加息依旧遥远。
其次，就通胀或者物价情况来讲，目前资源类经济体和发展中国家的通货膨胀情况比较严重，但它们并不构成世界经济的主体。那么，在世界经济当中位于前列的美国、日本、欧洲等发达经济体的通胀情况如何？日本实施了20多年比较宽松的货币政策，并没有出现意料之中的严重通胀，仍然是通缩；欧洲目前的通缩预期比较强烈，表现为欧洲的负利率状况在不断蔓延；美国也并没有特别显著的通胀危险，新近美国PCE以及TIPS都仍在1.7%-1.9%的区域之内。目前通胀仍然处在温和可控的范围之内。
之所以全球资产价格的膨胀并没有带来比较显著的通货膨胀，一方面是因为资产价格通常并不直接包含在通货膨胀指数之内，另一方面是因为资源价格即便传导到实体经济并带动实体经济价格上升，其力度也不大，毕竟实体经济的转型比较弱。此外，即使未来美国通货膨胀尤其是核心通胀率先从目前的略高于2%有所上升，也还存在另一种技术上的可能性，即美联储可以把预期通胀目标从当前的2%调整到3%。同时考虑到全球的低利率状况，美联储每次加息操作可以实用10个甚至5个bp，而无动辄25个bp的必要。
再者，在增长和物价都不构成主要国家央行收紧流动性价格的理由之后，我们来看就业。关于就业的状况争议比较多：一些学者用失业率来衡量就业，但这一指标不是太可靠。失业率包括短暂就业和中长期就业，一个长期就业岗位有可能被两三个短期就业岗位所替代。结果看起来失业率虽然下降，但实际上我们可能需要等待临时就业和长期就业之间差异性的缩小。并且，各个国家社会保障制度和失业救济制度的差异也会造成失业率上的差异，通常我们倾向于认为美国的失业率有所低估，而日本的失业率有所高估。另外有一些学者喜欢用求人倍率这个指标，但这个指标同样不太可靠。比如，有公司贴出广告要以100万年薪招聘100个姚明，那这100个岗位永远都不可能填满。也就是说，求人倍率很大程度上受到企业招聘行为是否真实的影响，劳动力市场摩擦加剧的情况并不一定真实，所以求人倍率的有效性值得怀疑。就业情况还受到劳动参与率的影响，在主要国家如美国和中国，劳动参与率都在下降，目前美国1/6的年轻人没有稳定工作，而在经济滞涨的80年代，这个比率也仅为1/10。我们不太清楚这种劳动参与率下降是周期性的还是趋势性的，但即便部分劳动参与率下降的原因是周期性的，这也意味着经济回升可能会带来更多的劳动力进入市场，这会使得失业率的下行更加困难，我们倾向于用普通劳动力的起薪水平来衡量就业市场状况，目前主要国家普通劳动力的起薪水平并没有显著改善，只有日本的最低工资有所调整，美国大多数城市的最低工资都没有调整，而中国目前最低却仍然不合时宜地不变升值上调，这都表明美国和中国的劳动力就业状况并没有表面上的数据那么好。
因此总体来说，我个人倾向于认为目前全球化的倒退、经济摩擦的加剧、疲软的增长、不太严峻的物价压力以及起伏不定的就业状况，都意味着经济萧条比我们过去7年预想的更为严峻，意味着全球央行并没有特别大的余地去收紧流动性价格。
那么，全球长期流动性是不是到了一个拐点？争议仍将继续，2016年9月份以来，英美和欧洲的主权债收益率都出现了20－50个BP的不同程度的上升，美国债市创两年来最大跌幅，美股的调整压力也不小。那么股债波动率的上升，是通胀回升驱动？是美元指数劲升逼迫？是暗示美联储年底加息？还是特朗普可能当选的市场冲击？或者是长期流动性真的在美国率先出现拐点？这些在我们看来仍然相当困惑，而难有定论。我们倾向性的意见是，目前的增长、物价和就业状况不足以支持全球到达流动性拐点这个判断。可能个别国家如美国会在今年年底或者明年温和加息，但也不排除美联储修改其调控目标的可能性。另外，由于目前全球利率水平已经非常之低，因此0.25个百分点调整利率这种传统做法可能也是有问题的，如果按照0.05或者0.1个百分点做调整，对市场的震动可能会更小一点。
次贷危机之后各个国家的经济增长分化非常严重，尤其是资源类国家和发展中国家的情况不尽如人意。在量宽和空前低利率之后，全球资产价格尤其是发达国家资产价格都出现膨胀，长期流动性是否已到拐点和资产泡沫是否将破裂尚存巨大争议。
当我们衡量一个国家的流动性是不是到拐点的时候，也许应当把其中央政府的货币发行和财政负担两个指标结合起来考虑，才能够得出接近现实的中央政府的总债务负担状况。次贷危机之后到现在的量宽和低利率，使得全球呈现出财政赤字货币化的特点。像日本一些国家的财政部所发行的债券，其买主不再是金融机构和私人部门，而是央行；日本的商业银行、险资等逐渐从国债一级承销中被挤出。如果我们创造一个新的指标，即把M2/GDP和中央政府债务/GDP这两个指标加总起来，作为中央政府国家信用负担率来衡量，或许可以更清楚地看到长期流动性是否有拐点。
我们可以分成几类国家来考察：例如日本目前的财政负担率和M2/GDP比率，加总起来大约400%，这就意味着日本每个家庭替中央政府承担的信用透支超过100万美元，因此很难想象日本还有流动性拐点的可能性。欧洲的情况和美国的情况略有差异，欧洲国家中央政府的债务负担率比较轻，大约在60-80%之间，但是M2/GDP相对高，大概在160-180%。美国的情况与此相反，美国的M2/GDP可能在69%，联邦政府债务/GDP大概在100%。总体来说，欧洲和美国的中央政府货币加财政的负担率大约为250%。你也很难想象这些中央政府信用背书会偿还，它只能是永续债务。
我们把中央政府的广义负债看作货币加财政，可以看到，目前西方国家的财政赤字货币化现象比较严重。考虑到西方国家的财政支出主要是为了覆盖福利支出，具有巨大刚性，所以一些发达国家，尤其是发钞和债务负担比较重的国家如日本，也许已经失去了长期流动性的拐点。我们现在还不太清楚像日本这种国家信用透支比较严重的经济体，财政和货币政策对资产价格最终会造成什么样的结果，但从上述指标来看，发达国家若要在一个增长疲软且通缩没有改善的背景之下达到流动性拐点，不仅难度大，代价更大。
总结一下，次贷危机至今，流动性泛滥和创新稀缺带来了全球性资产泡沫，这种资产泡沫的特点是以国家信用为背书，泡沫能否延续，主要取决于长期流动性是否达到了一个拐点，美联储加息是否意味着拐点的到来？人们对此存在广泛争议。我们的理解是，人们对已身处其中的持续了七年的经济萧条，仍然缺乏清晰的审视，萧条延续的时间可能会更长，美联储加息不同等于全球长期流动性拐点，重债富国现象的蔓延，甚至让我们怀疑，日本等国家也许已永远失去了流动性拐点。中国楼市价格的膨胀，更多地应当看作全球资产价格泡沫的一部分，它折射出人们对中国经济增长L型和长期利率仍将下行的隐含判断。
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